Рисковые инвестиции: привлечение и источники капитала

Фандрайзинг в США и Европе: вторая половина XX века

Поступательное развитие венчурной индустрии в США — стране, где зародилась венчурная индустрия, определялось на всех этапах совокупностью многих факторов. В начальный период становления (1950-е — начало 1970-х гг.) венчурные инвестиции, при отсутствии общепринятых и формализованных процедур и схем, осуществлялись частными лицами и профессиональными венчурными капиталистами через компании SBIC, в основном, по наитию. Объем средств, привлекаемых венчурными фондами в этот период, составлял около US$100 млн. в год¹. К началу 1970-х годов, при том, что рыночные позиции компаний, действовавших в рамках программы SBIC являлись достаточно стабильными, приток частных инвестиций в венчурные фонды был крайне незначительным. Отсутствие стимулов для привлечений средств частных инвесторов угрожало поставить нарождающуюся индустрию на грань коллапса².

В 1970 — 1980 годы венчурная индустрия пережила значительный подъем. Этому во многом способствовали следующие обстоятельства: во-первых, успешное размещение на фондовой бирже компаний с венчурным капиталом Tandem Computers и Teradyne, во-вторых, снижение ставки налога на доход с капитала, и, в-третьих, внесение изменение в законодательные акты, регулирующих деятельность корпоративных пенсионных фондов. В академических кругах США в 80-е и 90-е годы имела место длительная дискуссия вокруг оценки последствий влияния такой меры, как снижения ставки налога на прирост капитала при осуществлении долгосрочных инвестиций в технологические компании малого бизнеса.

В конечном итоге, исследование, проведенное Дж. Потербой, убедительно продемонстрировало, что снижение ставки налога на прирост капитала оказывает не столь значительное влияние на рост объемов привлеченных средств в венчурные фонды³, как принято было считать ранее. Большинством инвесторов в венчурные фонды в 1980-е годы были освобожденные от налогообложения структуры, а объем средств инвесторов, которые теоретически должны были бы быть очень заинтересованы в увеличении своих инвестиций, благодаря снижению налогового бремени, постоянно снижался. На основании полученных данных, Потерба пришел к выводу о том, что прямой зависимости между снижением ставки налогообложения и ростом объемов инвестиции в венчурные фонды не существует.

Намного большую роль, чем облегчение налогового режима, сыграло применение в 1978 г. так называемого Prudent Man Rule — «правила здравомыслящего человека». До 1978 г. большинство корпоративных пенсионных фондов США избегали инвестиций в венчурные фонды, руководствуясь принципом «осторожности», свойственной «здравомыслящему человеку». В 1978 г. Министерство труда США сделало признание о том, что для «здравомыслящего» человека критерием «осторожности» или «расчетливости» является диверсификация инвестиционного портфеля менеджера инвестиционного фонда. Начиная с этой даты, объем средств, аккумулируемых венчурными фондами, стал неуклонно увеличиваться.

Традиционными источниками средств для вновь образуемых венчурных фондов являются:

• Средства государства, выделяемых различными министерствами и ведомствами на реализацию разнообразных программ поддержки предпринимательства, в том числе — в высокотехнологичных отраслях;
• Иностранные инвестиции;
• Инвестиции банков;
• Инвестиции страховых компаний;
• Инвестиции пенсионных фондов;
• Собственные средства корпораций (финансово-промышленных групп);
• Накопления и сбережения населения.

При этом, если государственные инвестиции в экономически развитых странах ориентированы, в основном, на создание и поддержку фондов, специализирующихся на работе с компаниями на ранних стадиях развития (seed и start-up), венчурные фонды, специализирующиеся на инвестициях на более поздних стадиях, образованы, в основном, за счет инвестиций частных и корпоративных инвесторов.

Cтраны ЕС: источники капитала для венчурных фондов

С момента появления в Западной Европе частного акционерного капитала в конце 1980-х наиболее перспективные растущие европейские фирмы получили в общем итоге 82 млрд. EUR венчурных инвестиций. В 1997 году 6000 компаний получили 9,7 млрд. EUR венчурных инвестиций. Инвестиции в малые высокотехнологичные фирмы (МВТФ) составляют 25% от общего объема. Стартовые фирмы в 1996 г. получили только 6% всех инвестиций. Следует отметить, что безусловным лидером в Европе по масштабам индустрии венчурного капитала является Великобритания, на которую приходится почти 50% всех венчурных инвестиций.

В начале 1990-х гг. активность инвестирования в акции частных фирм, кроме Великобритании и Нидерландов, была в Европе очень низкой. Примерно 1/3 всего венчурного капитала была предоставлена банками, которые ориентированы на относительно безопасные инвестиции. В Европе отсутствовал ликвидный, транснациональный фондовый рынок для малых фирм, аналогичный рынку NASDAQ в США. Однако с середины 1990-х гг. начался бурный рост объемов венчурного финансирования. Эта тенденция объясняется растущим желанием европейцев инвестировать в корпоративные акции и развитием рынков ценных бумаг. Так в 1997 г. в Германии венчурные инвестиции выросли более чем на 650% и почти на 2000% в Швеции по сравнению с 1996 г. Все в большей мере венчурные инвестиции получают фирмы на ранних стадиях развития: с 1996 по 1997 гг. их объем вырос в Европе на 60%, а в период с 1993 по 1997 гг. — более чем в три раза. Инвестиции в МВТФ возросли с 1996 по 1997 гг. на 71%. Важную роль в развитии индустрии венчурного капитала в Европе сыграли меры государственной политики ⁴.

Удельный вес источников капитала для венчурной индустрии в странах ЕС ⁵

В развивающихся экономиках, к которой относится и Россия, состав потенциальных источников капитала для венчурной индустрии ничем не отличается от того, что существует на развитых рынках. Однако распределение удельных весов этих источников капитала в общем объеме инвестиций в венчурные фонды в экономически развитых и странах с переходной экономикой значительно различается. Если на развитых рынках основными источниками капитала являются средства пенсионных фондов и страховых компаний, в странах с переходной экономикой центр тяжести смещен в сторону банковского и государственного секторов.

Павел Гулькин * / CNews.ru

1. Johnson Pitch, «Venture Capital And The Entrepreneurial Revolution», Presentation to the RVCA First Annual Meeting, Saint Petersburg, June 5, 1998
2. Gompers Paul, Lerner Josh, «What Drives Venture Capital Fundraising», December 1997, p.6
3. Poterba James «How Burdensome Are Capital Gain Tax? Evidence From United States», Journal of Public Economic, 33, pp. 157–172
4. М. Бунчук, «Роль венчурного капитала в финансировании малого инновационного бизнеса», М. 1999
5. Sleufer Piter, Leitinger Roland, «Framework For Venture Capital In The Accession Countries To The European Union», University of Applied Sciences «FH bfi Wien», Austria, p. 12

* Павел Германович Гулькин — директор Аналитического центра «Альпари СПб», Эксперт Фонда «Центр стратегических разработок «Северо-Запад».
В июле 2003 г. венчурной индустрии в России исполняется десять лет. В преддверии этого юбилея 5 июня в Санкт-Петербурге в Фонде «Центр стратегических разработок «Северо-Запад» прошла презентация книги Павла Гулькина «Венчурные и прямые частные инвестиции в России: теория и десятилетие практики», главы из которой любезно предоставлены автором для публикации на CNews.ru. С предыдущими материалами можно познакомиться здесь.

Короткая ссылка на материал: //cnews.ru/link/a592